在全球地缘冲突频发、政策不确定性升温的背景下，日本股市的避险属性与结构性机会凸显。华港财富研究部在最新亚洲市场策略中指出，尽管日股估值已升至历史高位，但其远离国际政治摩擦的天然优势及企业治理改革红利，仍使其成为区域配置中重要的分散化工具。华港财富建议投资者关注东证指数与日经225的差异化表现，把握新旧经济板块轮动机遇。
三大因素驱动日股近期涨势
尽管受美国关税政策以及高市早苗弱势政府的影响，日股东证指数自7月末开展新一轮涨势，从2,850点攀升至3,300点。过去4个月的涨势主由境外资金驱动（图表1），逆转上半年外资对日股偏淡的观点。研究部认为以下三个因素带动投资人重塑日股投资价值。1）日央行自今年1月升息25个基点后，市场估计年内仍将加息25-50个基点。但是，加息不断延后，市场共识为12月19日的日央行会议仍将维持利率在0.5%。2）美元/日元从7月初约145上升至154，日元维持偏弱趋势，吸引境外资金流入日股市场。3）高市早苗的宽松货币+扩张财政支出政策利好日股估值和企业收益前景，驱动东证市盈率从4月12倍上升至16.5倍。
图表1：境外资金流入日元资产（黄色：日股；绿色：日债）
资料来源：高盛
上述因素驱使投资人近月再度建仓日股，而中长期企业管治改革仍然进行。日本金融厅（Financial Services Agency）于2024年提升企业管治规格，要求上市企业妥善运用资本，关注股东回报。东证企业于2024年和2025年显著提升股份回购总额（图表2），提升日股吸引力。此外，东证交易所改革涵盖中小盘企业，预期东证指数成分股将从1,673家降至2028年的1,300家。基本面较弱的指数成分股将会剔除，利好东证指数前景（图表3）。
图表2：日企显著提升股份回购总额
资料来源：摩根大通
图表3：东证指数成分股大幅度下降
资料来源：摩根大通
日股表现显著分化
覆盖1,673家上市企业的东证指数今年以来上涨21%，逊于225家企业的日经225指数的28%涨幅。在10月末，两者表现的差异扩大至12个百分点（东证+22%；日经225+34%）。日经225以半导体、通讯和零售板块为主，分别占20.%，12%和10%权重，而个别标的Advantest（爱德万测试）和SoftBank (软银) 各占指数12%和10%权重。爱德万测试和软银今年以来的涨幅达118%和137%，驱动日经225涨势。但是，覆盖日股更为广泛的东证指数较为逊色，因其主要布局旧经济板块。银行、分销/批发、工业机器、汽车和半导体分别占指数权重9%、6%、6%、5%和5%，而指数最大成分股Toyota Motor (丰田汽车)亦仅仅占3.5%权重。受美国关税影响，分析师自4月显著下修丰田汽车等企业的收益预测。反之，爱德万测试和软银的估值显著上涨，其市盈率分别为48.7倍和39.6倍。若全球半导体板块估值回调，将影响日股表现，特别是日经225指数。
美国口头干预日本货币政策
尽管日元趋弱有助资金流入日元资产，但近日美国明确表示不希望日元过度走弱。美国财政部表示当前日本经济状况已与安倍时期不同，表示现今的政策组合也应有别于安倍时期（美元/日元最多曾升值47%）。此外，美国财长贝森特也在社交平台上呼吁日本政府应给予日央行（BOJ）更大的空间来锚定通胀预期。美国政府近期频发对日本货币政策的言论，一定程度上限制了日元短期内继续贬值的空间。若日元从近期弱势逆转，将影响日本境外资金配置日元资产。
高市弱势执政
安倍时期的自民党拥有日本国会的控制权，叠加公明党的支持，议席可达2/3。这对推动“安培经济学”，促进增长极为有效。但高市早苗的自民党已经与公明党分割，与维新会的联盟仍然属少数政府，表示在执政上较容易受在野党阻拦，难以大幅实施财政政策驱动经济增长。市场共识为日本2026年和2027年的GDP增长仅仅为0.7%和0.8%，显著低于一众发达国家。
日股能够分散地缘政治风险
受美国关税制约，分析师已经对日本企业收益的预期作出调整，但市场仍然估计东证每股盈利在2026年和2027年将分别增长11.5%和8.8%，为后续驱动日股的主要因素。估值部分，东证市盈率已达历史均值+1个标准差的16.5倍，预期估值扩张受限。华港财富研究部认为，日股趋势可能受宏观因素影响，特别是货币政策。但是，日本远离地缘政治风险（图表4），尤其在现时全球不确定因素笼罩下（美国政府停摆，中美/美俄关系，俄乌/中东/泰缅/印巴冲突等等），日本股市为分散地区风险的合适配置。
图表4：地缘政治指数
资料来源：Matteo Iacoviello
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